IPO节奏明显放缓、10月PMI重回枯荣线上方带来的经济企稳预期都是近期市场反弹的核心推手。A股有一个重要会议前反弹、会议召开后下跌的魔咒，随着重要时间窗口的临近，维稳预期与基本面的博弈又将升温。11月中旬很可能再次成为结构性风险升温的警戒点位。

　　宏观微观冰火两重天

　　10月PMI大幅反弹至枯荣线上方、楼市销量呈现回暖都是经济企稳预期抬头。结合上市公司刚刚公布完毕的三季报来看，经济数据的回暖很难与基本面见底直接挂钩，宏观微观冰火两重天的局面有加剧迹象，四季度这种差异将直接体现到A股的结构性变动上。

　　即使看上去完美的PMI数据也印证了这点，景气向好的行业主要集中于服装、家具、医药等弱周期行业。而下游行业景气骤降，中小企业困难指数仍较高。化学、化纤、橡胶塑料业、造纸印刷、专用设备制造业、金属制品业等老大难行业并未出现多大起色。

　　三季报来看，前三季度A股上市公司合计实现净利润近1.5万亿元，同比下降2.07%。这是2009年三季报以来A股最差的一期报表。银行股一枝独秀，合计实现净利润超8000亿元，占到A股整体净利润的半边天；而非银行股盈利则大幅下降13.29%，如果考虑到今年列入统计样本的新公司增加了201家，那么上市企业利润回落幅度更大。

　　尤其值得关注的是创业板，其与民营经济关联度最高的创业板第三季度净利润同比下滑11.59%，创诞生以来单季最大降幅。如果考虑到新上市公司和次新股业绩虚增因素，则创业板利润降幅更大。与之对应的是今年三季度中小企业发展指数为87.5，比二季度下降2.8个点，持续下滑的趋势尚未扭转。相比之下，银行等垄断行业的高景气仍在延续，相比A股业绩的回落，银行股的利润增速虽然有所收窄，但仍然同比增长17.44%。银行股净利润占A股比例高达56.99%。

　　从传统周期行业来看，虽然库存有所下降，但难言景气触底，更多只是下降趋势中的修复。其中钢铁库存在第三季度下降5.8%，煤炭行业库存与第二季度末持平，化工行业下降4.7%，水泥行业下降2.3%，而有色金属行业的库存则相比第二季度末上升了4.8%，去库存依然任重道远。

　　预期与结构性泡沫的博弈

　　9月底以来支撑市场反弹的核心逻辑就是重要会议前的政策基调，无论是IPO发行速度的骤降还是过会率的新低，再到对于创业板原始股股东的约束，再回到本周对于机构投资者限制做空的传闻，都折射出迫切的稳定要求。而历史上，重要会议召开前，股指上涨居多，很大程度上也源于此。但有一点值得思考，在这么密集的利好环境下，A股量能始终无法有效放大，股指欲振乏力，那么一旦会议召开，利好密度下降，市场又会否延续之前的弱势？

　　相比主板公司的安全边际，创业板等小盘股难以乐观。从三季报来看，创业板公司已经取得10%以上的负增长，若计算统计样本扩大等因素，其净利润下滑的幅度更大。而创业板动态市盈率仍在30倍以上，其隐含的是30%的净利润增速。同时创业板公司股价以20、30元的高价股为主，高管辞职卖股、越跌越减持的市场现象也表明该类个股的泡沫回归远未到位。从逻辑上讲，近期创业板连续弱于大盘，尤其是量能未能有效放出，可以看出之前创业板集体承诺减持并未消除相关参与者的疑虑。一者是时限问题，一旦承诺到期，离现在也仅剩2个月时间，加之重要会议已经顺利召开，那么原始股东的套现意愿是否会继续释放。二者，许多小非和战略投资者并不在承诺限售的范围之内。对于景气不断下降、缺乏护城河，但市值动辄几十亿的创业板公司，这部分产业资本是否仍会按照原有计划进行减持？答案并不乐观。

　　每轮大级别底部的充分必要条件就是所有分类指数同步调整到位，而目前只有上证指数等大类指数显现出估值洼地效应，而创业板的结构性泡沫仍较为严重，很难形成一致向上的合力。因此，随着政策预期的不断减弱，四季度小盘股，尤其是高价小盘股仍将面临较重的戴维斯双杀压力。

　　密切关注地产走势

　　本周市场反弹的核心力量当属地产股，地产板块也是三季报超预期幅度最大的板块，相比其他超跌板块，地产板块的反弹更有基本面支撑。招保万金四大龙前三季度净利润同比分别增长91.9%、41.7%、16%、10.2%。如果从单季考量，金地集团大增271倍，其余三家分别增长123%、94.96%和94.53%。虽然金九银十不如预期，但7、8月的传统淡季显现出刚需集中释放，一定程度上表明楼市的调控正趋于缓和，行业冲击最大的时候已经过去。地产股今年业绩有望超出预期，出现估值修复亦在情理之中。只要地产股这面大旗不倒，市场短期的系统性风险有限，一旦当地产出现破位，需警惕系统性风险的再次释放。