浙江世宝明日上市定位分析

　　一、公司基本面分析

　　公司主要从事汽车转向器及其他转向系统关键零部件的研发、设计、制造和销售，产品主要用于各类商用车、乘用车等。 公司专业致力于研发、设计、制造及销售汽车转向系统产品的现代化企业。集团总部地处素有“天堂”之称的杭州，并在杭州、长春、四平、芜湖、义乌等地拥有六家子公司。整个集团已经形成100万台/套各类汽车转向系统产品的生产规模。

　　二、上市首日定位预测

　　海通证券：浙江世宝合理价值区间为3.70-5.55元

　　汽车转向系统的领先企业。公司主要产品为汽车转向器及其他转向系统关键零部件,广泛应用于中重轻卡、客车、乘用车、农用车等各种车型。2011年公司主要产品循环球转向器、齿轮齿条转向器和转向节的市场占有率分别为8.39%、2.25%和1.89%。2009-2011年营业收入的复合增长率为30.90%,净利润的复合增长率为30.42%。

　　转向器行业属于安全件,行业壁垒较高。转向系统的质量直接影响整车的操控性及安全性。为保证整车质量,整车生产厂商会对备选供应商进行一系列严格审核并经过内部多重评定后,才会确定配套供货关系。一旦获得整车厂商认同,成功进入其配套体系并维持稳定的供货关系,即构成了企业的竞争优势。

　　公司储备项目众多,提升空间较大。公司经过多年积累,在转向器领域拥有较强的设计、制造能力,具备旋转液压控制阀、电动转向系统控制器、转向系统设计与匹配和转向器先进制造四项核心技术能力,公司成功为客户开发300余种型号转向器,在开发的有150余种。目前公司储备项目多达23个,将为未来的批量生产提供新的订单。

　　募投项目。公司拟发行1500万股,募集资金0.39亿元。三个募投项目总计需资金8.44亿元,原计划募集5.1亿元,以目前的募集资金规模,募投项目或将难以实施。

　　合理价格区间为3.70-5.55元。基于公司募投项目短期内难以实施的情况,我们计算得出公司2012-2014年摊薄后EPS分别为0.37元、0.40元和0.44元。我们认为公司业绩有望保持稳定,参考可比公司的估值情况,给予公司2012年10-15倍PE,对应合理价格区间为3.70-5.55元,建议申购。主要不确定因素。1)汽车行业波动风险、2)公司募投项目难以实施的风险、3)原材料价格上涨风险。

　　国金证券：浙江世宝合理价值区间为2.94-4.41元

　　电动助力转向是技术发展方向,出口与进口替代为市场增量空间:技术方面,液压转向为当前主流技术,但电动助力转向在油耗、稳定性等优势明显,正成为行业主流。市场方面,除随汽车产量增长外,进口替代与出口有望带来增量空间,2011年行业进出口总规模达25.6亿美元,空间广阔。

　　市场竞争较为激烈,公司规模处行业中游地位:行业内产能超50万套的企业约10家,其中外资与合资约6家,其占据合资乘用车主流配套,内资主要配套自主乘用车与商用车。行业规模最大的内、外资企业2011年销量分别为350与200万套;浙江世宝当前产能约80万套,规模处行业中游地位。

　　公司主配自主乘用车与商用车,EPS系统或为未来亮点:公司当前产品以液压转向为主,主配自主乘用车与商用车,其中对一汽集团依赖度超过35%。三大类产品中,仅乘用车转向器仍有较快增长,此外电动助力转向系统(EPS)已小批量适配奇瑞,未来有望成为业务亮点。

　　盈利能力或将逐步下行:公司原材料占营业成本的70%,毛利率受钢价波动影响较大;行业竞争激烈,公司规模与技术并不出色,易受客户压价;总体而言,公司议价能力较弱,盈利能力易受两头挤压。此外,募投项目的折旧费率达7.76%,较现有产能高2.5个百分点,转固后折旧压力较大。

　　综合来看,我们认为公司盈利能力或将呈下行趋势。

　　投资建议

　　我们认为公司规模、技术、客户等竞争优势较为普通,未来虽有业务亮点但也有盈利能力隐忧。公司港股折算成人民币后为1.93元/股,参考A股可比公司估值,我们认为公司A股合理价格区间为2.94-4.41元。

　　盈利预测与估值

　　预测公司2012-2014年摊薄后EPS为0.29元、0.29元、0.30元,A股汽车零部件企业2012年PE估值为14.6倍,按2012年10-15倍PE测算,公司合理价格为2.94-4.41元。

　　风险

　　行业销量超预期下滑、乘用车行业价格战致公司盈利能力下滑,原材料价

　　湘财证券：浙江世宝合理价值区间为3.22-4.02元

　　国内汽车转向器业家族式公司浙江世宝为一家专业从事汽车转向器及其他转向系统关键零部件的研发、设计、制造和销售的家族式公司。公司产品涵盖适用于乘用车的机械式、液压助力式齿轮齿条转向器及转向节产品,以及适用于商用车的机械式、液压助力式循环球转向器,另外,经过多年的研发储备,目前公司已经具备电动助力转向器的量产能力。根据中国汽车工业协会的统计数据,年公司转向器销售收入在国内排名第四,销量在国内排名第八。

　　传统业务短期受累于行业下滑,液压助力转向期望出口与进口替代公司掌握成熟的液压助力转向器技术,用于商用车的液压动力循环球转向器与用于乘用车的液压动力齿轮齿条转向器是目前公司最主要的业绩来源,分别占公司2011年营收的41.89%、24.13%,占毛利的37.49%、。公司现有客户主要为一汽集团相关公司以及其他自主品牌整车厂,年以来,国内商用车销量大幅下滑,乘用车市场虽好于乘用车,但一汽轿车、一汽马自达以及其他自主品牌厂商市场份额明显萎缩,受此影响,公司上半年主营收入同比下降6.9%,毛利下降14.4%。

　　目前国内转向器市场仍以液压式为主,自主品牌转向系统厂商占据其大部分市场,目前国内商用车约85%配装自主品牌转向器,乘用车约50%配装自主品牌转向器。随电动助力转向系统的普及,国内液压助力转向系统的市场份额将逐步缩小,在这一过渡时期,公司有望利用外资厂商退出液压助力市场的契机扩大市场份额。另外,公司液压齿轮齿条转向器已通过贸易商进入伊朗市场,上半年在国内市场下滑的情况下,公司液压齿轮齿条转向器业务收入仍能实现29.2%的增速,我们判断最主要原因为出口业务的快速增长,未来海外市场将成为公司的重要增长点。

　　电动助力转向器是未来发展方向电动助力转向系统是目前转向系统的发展方向,国外市场的市场占比已经超过30%,主要用于乘用车市场,但国内电动助力转向系统占有率仅12%,其中绝大部分被外资厂商占据。经过多年积累,公司不仅掌握了丰富的齿轮齿条转向器机械部件制造经验,而且通过收购具备了较强电子控制系统研发技术实力,公司目前已成功试制C-EPS管柱式电动助力转向系统、P-EPS小齿轮式电动助力转向系统、R-EPS齿条式电动助力转向系统样机,今年总装能力20万台套的生产线已经启动,公司电动助力转向器产品已经进入一汽夏利、一汽吉林、一汽海马、东风乘用车、东风神龙的供应体系,明年电动助力转向器将进入爆发期。公司规划2015年产能达到100万台套。

　　募投项目公司拟发行不超过6500万股,募集资金5.1亿元,自筹3.3亿元,3个项目:1.投资2亿元新建50万台液压助力齿轮齿条转向器产能万台液压助力循环球转向器产能,达产后产能将分别达到90万台、40万台;2.投资5.94亿元新建2.1万吨铸造精密件产能,达产后产能达到3.5万吨,届时公司铸件将实现自给,有助于公司提升盈利能力。公司测算2011年如果公司使用的毛坯铁铸件全部实现自产,则可降低主营业务成本约3.91%,提高综合毛利率约2.53个百分点;3.投资5千万建设汽车转向系统研发、检测机试制中心。

　　q估值和投资建议公司12年业绩较大概率出现负增长,13年在行业景气度回升、海外市场以及电动助力转向器放量的影响下,公司业绩将恢复增长,预计发行后公司12、13年EPS分别为0.27、0.31元,我们认为公司合理估值水平在12-15倍,对应股价为3.22-4.02元。

　　q风险提示宏观经济的波动及行业政策的变化;电动助力转向器业务增长不及预期;汇率波动对公司出口业绩的影响;原材料价格波动。

　　申银万国：奥瑞金合理价值为27.31元

　　投资要点:公司为国内金属包装领先企业。主要产品为饮料罐和食品罐,下游客户涵盖红牛、加多宝、旺旺、娃哈哈、伊利等食品饮料行业知名品牌。公司在功能饮料罐市占率第一名,饮料罐、番茄酱罐行业内产值领先,目前拥有三片饮料罐产能超过40亿只,三片食品罐产能超过15亿只,顶底盖产能超过11亿只。11年实现收入28.41亿元,(归属于母公司股东的)净利润3.17亿元。

　　核心客户红牛销量稳定增长,盈利稳定,推动公司业绩实现稳定增长。公司08-11年收入、净利CAGR分别为31.3%和45.6%。公司凭借一流的技术水平和配套服务能力,与核心客户红牛建立长期稳定的合作关系,实现共同成长,近几年销售规模快速增长(05-11年产量CAGR达38.3%)。加之红牛定位高端,对外包装的罐形、印刷精美度、罐身强度、内壁抗腐蚀性等方面要求较为严格,为公司提供了长期稳定的盈利空间,驱动公司近几年业绩实现稳定增长。

　　国内金属包装行业增长可期,下游集中度提升将驱动龙头企业市占率提升。

　　1)借优异性能长期发展可期。金属包装因其优异的阻隔性能、环保、回收率高以及较长的货架寿命在国际上获得广泛应用,占全球包装业的16%;而我国由于技术和消费水平较低,金属包装占比较低,但近几年发展较快(03年到10年收入CAGR达到17.74%),未来份额有望进一步提升。2)托下游品牌发展集中度提升。目前我国金属包装行业集中度尚低(C10不超过30%)。

　　伴随消费升级,下游食品饮料品牌企业市场份额将不断扩大,对包装的外形、功能和环保等性能,以及供应商的供货速度、反应能力、产品质量和稳定性的要求持续提高。缺乏技术研发和规模优势的小企业将难以应对,包装行业的市场份额未来将向规模化、有技术创新能力的企业集中。

　　公司拥有客户资源、生产布局、技术水平三大核心优势。1)优质客户资源,关键客户红牛成长性较好。公司主要客户均为国内具有市场地位优势的食品饮料品牌企业(红牛、加多宝、旺旺、中粮屯河、新中基等),拥有明显的客户资源优势。关键客户红牛处于快速成长期,05-11年产量CAGR达38.3%,即使在09年也保持了接近10%的增长,是公司未来增长的重要动力。

　　随着居民消费水平的提升,国内涌现出越来越多的知名食品饮料企业,08年以后公司加紧新客户的开发速度,增加了娃哈哈、伊利、汇源等一批优质客户。2)生产布局贴近客户提高粘性。公司的生产布局贴近客户,利于对客户需求做出快速反应,体现运输成本优势。这种模式增强了优质客户的粘性,放大了客户资源优势。3)技术水平促进公司在差异化竞争中胜出。公司建立起了国内领先的技术研发中心,在各主要产品领域形成了技术优势。未来对新型包装研发要求越来越高,技术优势利于公司研发差异化产品在竞争中突围。

　　募投项目扩大公司产能,强化技术优势。此次公司拟发行7667万股,投入募投资金10.05亿元,用于:1)佛山年产4.8亿只三片马口铁饮料罐扩建;2)北京年产4.8亿只三片饮料罐扩建;3)上虞年产7亿只金属二片罐;4)成都年产3.9亿只三片饮料罐扩建;5)临沂年产71亿只顶底盖扩建;6)新疆年产300万只220L番茄酱桶;7)包装材料和包装产品实验室扩建。募投项目全部投产后,公司将增加13.5亿个/年三片饮料罐产能、7亿个/年二片罐产能、71亿个/年顶底盖产能、300万个/年番茄酱桶产能,奠定未来发展的产能基础。实验室项目将进一步提升公司研发技术水平,利于公司开发差异化产品,提升竞争力。

　　风险因素:新产能消化低于预期的风险、主要原材料价格大幅波动的风险。

　　盈利预测及询价建议:我们预计公司12-14年摊薄后EPS分别为1.31元,1.66元和2.10元,11-14年CAGR 26.5%。根据绝对估值法,公司合理价值为27.31元。

　　三、公司竞争优势分析

　　2010年末,我国转向行业总销售额约200 亿元,预计“十二五”末产值将突破300 亿元,复合增长率约8%。同时,2011年汽车转向行业出口总额达9.59 亿美元,同比上升37.2%,未来几年也将保持平稳增长。公司的更大机遇来自于行业份额的提升,目前行业竞争格局较为混乱,公司市占率最高的产品--循环球转向器的市场占有率也不过8.4%,我们认为具备资本和技术优势的公司将具备更高的成长性。